胡晓炼: 汇率体制改革与货币政策有效性

胡的这篇讲话很不错,讲出了目前人民银行的无奈。今天WSJ也报道说国际货币基金组织声称人民币被严重低估(substantially undervalued)。看来人民币升值已经是箭在弦上了。今年年初就预料到会有这样的结果,转了一笔钱到中国去。尽管人民币的升值对我个人有好处,但我仍然不得不提提它的危害。
 
首先看看胡晓炼文章的摘要:1。货币政策(通过调整货币供应量)对宏观经济调整很重要。2。由于中国的固定汇率制度和高额经常项目顺差,人民银行对货币供应量的调整受到很大限制。3。继续目前的固定汇率制度可能引发恶性通胀或者房地产等金融泡沫。然而通过增发央行票据或者提高存款准备金来控制通胀会挤垮商业银行的正常运作。4。人民币升值能帮助缓解通胀压力。放弃固定汇率制度后,中国的货币政策就可以更灵活,经济抗冲击性增强。
 
很明显,目前真正造成中国货币政策困境的是高额的经常项目顺差。由于固定汇率制度下,中央银行必须以固定汇率买下这些顺差。随着外汇的涌入,人民银行要发行同等数量的人民币来吸收这些外币。这就是胡提到的人民银行控制货币供应量时所面临的挑战。如果经常项目顺差真的是人民币低估造成的,人民币升值可以减少顺差,从而解决人民银行的困境。
 
然而问题并不那么简单。中国的顺差是经济结构失衡的结果,汇率作为一个名义变量,对经济的影响只是暂时的,而且作用也有限。国有经济在过去几年靠垄断大赚了一笔,然后赚来的钱没有渠道分红给大众,全部都存了起来。我以前的文章中提到过,在中国经常项目大幅度增加的时候,居民储蓄率并没增加。真正增加的是政府和企业的储蓄率。这些结构失衡不解决,靠人民币升值根本解决不了中国的经常项目顺差的问题。我敢和你打赌,人民币再升值30%,甚至50%中国的经常项目仍然顺差。只是人民币的升值对劳动密集型的底端企业短期内必然受到冲击,底层劳动力的生活水平降低。不少学者和愤青鼓吹中国可以正好趁人民币升值实现产业升级。一个最好的词来形容这些身在精英阶层的人就是“out of touch“。产业升级是一个渐进的过程,是一个水到渠成的过程。不是政府扶持一下,愤青在网上大吼两声就能实现的。中国的现实就是大批高中都还没毕业的低技术工人,这些人没办法从事你认为很体面的高新产业。你总要给这些人一些饭吃吧。
 
还有一个问题就是升值究竟能不能解决通胀问题。很多人强调(包括胡)通胀对底层人民的危害最大。通过升值可以控制通胀,所以低收入人群的收益是最大的。我觉得这种说法真的很扯。升值短期内能降低进口产品的价格,对通货膨胀有帮助。但你看看所有关于exchange rate pass-through的实证研究,汇率对CPI的影响基本为零。即使有影响,分部也是不均匀的。高档进口产品(如汽车,高档化妆品等)的价格确实可以降低一点儿。但有多少低收入的人群能消费起这些进口产品呢?所以他们的收益是有限。但人民币升值后他们的工作可能没了倒是血淋淋的现实。
 
 
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汇率体制改革与货币政策有效性

胡晓炼

 

随着中国经济规模日益扩大,市场化水平不断提高,对外开放更加深化,面临的经济形势更加复杂。为保持我国经济平稳较快可持续增长,宏观调控的能力和作用就十分重要,货币政策的有效性也更加重要。结合中国的特殊发展阶段,货币政策需要兼顾物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡四大宏观经济目标。汇率政策不仅关系到达到上述宏观经济目标,还涉及国际竞争力、国际经贸关系以及优化资源配置实现等。完善人民币有管理的浮动汇率制度,逐步增强汇率灵活性,有助于增强货币政策的灵活性和有效性,改善宏观调控能力。

一、货币政策是我国宏观经济调控的重要手段

金融是现代经济的核心。作为宏观经济调控的重要手段,我国的货币政策通过金融体系传导实现对整体经济的调控。货币政策不局限于调控单一领域或行业,而是作用于宏观经济的各个领域,影响到各个微观主体的经济行为。因此,相对于汇率目标而言,货币政策有着更为全局性的影响和系统性的重要意义。我国有些条件跟其他国家有所不同,特别是我国属于发展中的大国,并且处于改革转轨阶段,经济形势复杂多变,宏观经济政策需兼顾改革和发展等多项目标。我国货币政策也采用多目标制,既关注通胀,又要考虑经济增长、国际收支平衡、就业等问题,还要推动金融改革。在这种现实国情下,货币政策的灵活性和有效性显得尤为重要。

2008年下半年以来,我国经济经受了国际金融危机的严峻考验。面对极其复杂的国内外形势,我国坚持积极的财政政策和适度宽松的货币政策,全面实施并不断完善应对国际金融危机的一揽子计划,率先实现了经济形势总体回升向好。针对复杂变化的形势,中央提出当前经济工作的重点是在促进发展方式转变上下功夫,真正把保持经济平稳较快发展和加快经济发展方式转变有机统一起来,在发展中促转变,在转变中谋发展。应看到,随着我国经济较快复苏增长,外汇流入较快,流动性增加较多,采取积极的对冲操作后流动性依然十分充裕,存在着通胀预期强化和资产价格投机等潜在风险。因此,正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构与管理好通胀预期的关系是现阶段摆在宏观经济决策者面前的重要任务。

从各国的历史经验教训来看,通货膨胀及其治理不仅是宏观经济研究领域一个永恒话题,而且也是关系到社会以及政治稳定的重要问题。按照诺贝尔经济学奖获得者米尔顿·弗里德曼的说法,通货膨胀是一种疾病,一种危险的有时甚至会致命的疾病,如不及时制止会摧毁整个社会。从中国的现实来看,受通货膨胀损害最大的是低收入群体,尤其是我国4000多万的城镇低收入群体和近亿人的农民工,处理不当容易对社会公平和稳定造成影响。对于中央银行而言,首要的责任是币值的稳定,防止产生高通胀的风险。货币政策是管理通胀的最重要和最有效的宏观经济政策,应不断增强货币政策的有效性,确保实现物价稳定并以此促进经济增长的目标。

二、近年来我国货币政策的有效性面临挑战

从我国的情况来看,近年来货币政策的自主性和有效性受到外汇占款较快增长的严峻挑战。1993年以前,我国经常项目、资本和金融项目顺差交替出现,1994年之后,国际收支“双顺差”格局出现。尤其是2001年我国加入世界贸易组织以后,经常项目顺差显著扩大,成为国际收支顺差的主要来源。在保持汇率水平相对固定的前提下,国际收支顺差的持续增长和外汇的不断流入直接导致人民银行以外汇占款的形式被动投放基础货币。

近年来,人民银行根据党中央、国务院的统一部署,深入贯彻落实科学发展观,不断加强和完善宏观调控能力。针对国内外经济金融形势和外汇流动的变化情况,以加强银行体系流动性管理作为货币政策调控的主要内容,搭配使用公开市场操作和存款准备金等对冲工具,大力对冲外汇占款增长,回收银行体系过剩流动性,但流动性水平过高的压力难以从根本上缓解。从近年来我国基础货币的来源结构来看,央行对金融机构贷款的占比呈不断下降趋势,外汇占款成为基础货币供应的主渠道。货币政策的自主性受到影响,货币供给呈现出较强的内生性特征。近年来,虽然我国CPI基本稳定在较低的水平,但广义价格水平,如PPI(生产者价格指数)、房地产等资产价格都有较大幅度上涨。此外,随着银行体系流动性增加,央行票据的大量发行和存款准备金的频繁调整等也对商业银行的经营行为乃至金融体系的运行效率造成一定影响,央行的对冲成本也在逐渐加大。

三、更加灵活的汇率制度有助于增强货币政策的有效性

根据传统国际金融学中“不可能三角”的观点,对于一个开放经济体来说,“资本自由流动”、“独立的货币政策”和“汇率稳定”这三项政策目标,不可能同时实现,一般只能同时实现其中两项。小型的开放市场经济体可以为了实现汇率目标而放弃国内货币政策。例如,香港特别行政区采取货币局制度,港币汇率严格地钉住美元,其利率的调整完全跟随美联储。新加坡则选取汇率作为货币政策调控的中介目标,主要通过汇率工具而不是利率来进行宏观经济调控。对于拥有十三亿人口的大国而言,我们不应受制于其它国家经济政策而放弃自身的货币政策目标。从我国整体利益最大化出发,实行更加灵活的汇率制度,实现维持通胀水平的长期稳定、促进增长方式的转变等长远利益要远远超过部分行业调整、淘汰落后产能等短期成本。

从我国当前的现实来看,更加灵活的汇率制度有助于抑制通货膨胀和资产泡沫。例如,在通货膨胀压力高企的时候,本币适度升值一点,进口的东西就相对便宜一些。特别是对于我们这种资源比较缺乏的国家,需要大量进口初级商品,汇率调整更有助于缓解“输入型”通胀压力。

实现经济结构调整和经济增长方式转变,既是一项紧迫的战略任务,也是一个长期努力的过程。在这过程中,我国贸易发展应更趋于平衡,适当通过汇率等价格手段调节贸易不平衡和国际收支失衡有利于缓解外汇流入和储备积累过快的压力,实现经济更加平稳、可持续的发展及货币供给平稳有序的增长。

国际经验告诉我们,作为国与国之间货币的比价,灵活的汇率制度有助于直接应对各类外部经济冲击,有助于增强一国应对外部冲击的能力以及宏观经济的“韧性”。二十世纪90 年代以来国际上发生的多次金融危机都表明,僵化的汇率体制容易受到投机力量的攻击,可能引发所谓“自我实现”的货币危机。

汇率的灵活性还有助于改善货币政策传导机制。从2005年以来的实践来看,遵循“主动性、渐进性、可控性”原则的人民币汇率形成机制改革,使得企业、商业银行等微观主体主动适应汇率浮动的意识增强,应对市场变化的灵活性和能力提高。货币市场、外汇市场进一步发展,市场深度和广度都有了很大的提高。金融机构在适应汇率灵活性的同时,加强了风险管理,改善了金融服务,加快了产品创新。这些都在一定程度上夯实了货币政策传导的微观基础和市场基础,货币政策传导机制的改善对增强货币政策有效性具有积极意义。(完)

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5 responses to “胡晓炼: 汇率体制改革与货币政策有效性

  1. 升值以后,倘若失业率高企,可以让中国企业去东南亚和非洲,从中国招工人过去。貌似现在就有不少中国工人在非洲和俄罗斯挖矿和搞基础建设,虽然听起来还蛮可怜

  2. 你说的这些产业比较特殊。大部分制造业,比如服装加工,点子原件生产组装都是由于劳动力更便宜才转移到别的国家去。从中国招工不现实。

  3. I’m not very clear about the point of ur last paragraph.Hu’s argument: appreciation leads to deflation, which benefits low income ppl since they can buy a pork at 1 dollar rather than 3 dollar, other things equal.Ur argument: appreciation decrease the price of high quality commodity, which has nothing to do with low income ppl because they don’t consume it at all.I don’t see ur argument counter his in this point, although I see ur point that appreciation will affect some low income ppl’s job.

  4. However, there are two lines of important empirical questions here:1. how much is the portion of ppl who will be affected? Does appreciation leads to those firms out of business or just lower those workers wage? If latter, how much lower their wages will be? 2. what’s the underlying reason that cause China’s inflation? will the currency appreciation solve the inflation problem?

  5. Utilmately, the most important question is will the deflation from currency appreciation big enough to offset workers loss from wage?

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