全球流通性宽裕下中国经济的挑战

去年11月写的一篇文章:

11月3日,美联储宣布了第二轮量化宽松政策。在2011年6月份前,美联储将分批购买6千亿的长期政府债券。国际市场对美联储新一轮的经济刺激计划反应强烈,全球股票市场和贵重金属价格,如黄金,都出现大幅上扬。而大家最关注的问题还是新增的美元发行量会对汇率,尤其是人民币汇率有什么影响。

尽管有人认为美国新一轮的量化宽松政策是针对他国发起的货币战,从而使美元贬值,刺激美国的出口。但在以技术官僚为主体的美联储内部,这种观点显然不是主流。首先,美国相对来说来还是一个比较封闭的经济体。衡量一个国家经济开放程度的一个重要指标是用该国进出口平均值除以GDP。在美国,进出口占整个GDP的不足15%。这种情况下,靠出口来拉动经济的作用显然是有限的。而且汇率变动对进出口的拉动取决于它对进出口价格的改变。在数据中,汇率变化对进出口价格的影响并不大。比如美联储的经济学家研究发现,在过去十年,只有不到20%的美元汇率变化被传递到了美国的进口价格中。(参看文章“Declining exchange rate pass-through to U.S. import prices: The potential role of global factors,” by Mario Marazzi and Nathan Sheets, Journal of International Money and Finance, 26 (2007), pp. 924-947. 关于为什么汇率对进出口价格的影响不大,在学术界有很多研究和讨论,这里就不展开。) 所以即使美元大幅贬值,也不能带动进出口价格的大幅度改变。因此靠美元贬值来提高出口的效果很小。

美联储第二轮量化宽松政策的真正动机是对美国疲软的经济复苏的担心,主要表现在高失业率,和低通货膨胀率。不少人担心美国的通货膨胀率有可能成为负值。比如圣路易斯联邦银行的主席Bullard多次警告美国要防止进入日本那样的通货紧缩。早在2006年国际货币基金组织发表的一份研究报告中就警告说,房地产泡沫后的通货紧缩对经济的危害是巨大的,而且往往持续时间很长。在美联储内部,对第二轮量化宽松政策的态度也并不统一。以主席伯南克为首的一些人担心美国经济有可能陷入象日本那种低增长负通胀的经济模式,所以主张通过货币政策来进一步刺激经济。然而好几位联邦银行的主席,比如堪萨斯联邦银行主席Hoenig就质疑量化宽松政策对美国经济刺激的作用。他认为由于房地产市场泡沫的破裂,美国普通家庭财富缩水,所以家庭正处于一个降低自己借贷规模的期间,从而消费需求下降。达拉斯联邦银行主席Fisher也在讲话中提到,目前美国需求不旺的主要原因是个人和公司对政策的不确定性引起的。尽管很多公司的盈利很好,但是不确定政府的税收等各项政策未来的走向如何,所以不原因投资和招收新雇员。如果经济复苏缓慢是由于上面这些原因引起的,而不是由于周期型需求不足引起,货币政策将对经济刺激作用不大。Hoenig在对量化宽松政策的投票中最终投了反对票。

尽管美联储内部对第二轮量化宽松政策存在争论,但所有讨论都是围绕量化宽松政策对美国内部消费和投资拉动的效果进行的,根本没有涉及通过汇率来刺激出口的问题。所以可以得出结论,量化宽松政策对汇率的影响充其量也只是美国货币政策的一个副产品,并不是美国货币政策的主要目的。然而美国量化宽松政策对全球经济的影响,尤其是对中国经济的影响是显而易见的。由于进一步增发美元,美元就中期而言,将对其他主要货币有贬值的压力。如果人民币继续紧盯美元,跟随美元贬值,中国将面临巨大国际压力。

在全球经济复苏中,发展中国家的经济表现非常抢眼,比如中国,巴西等。国际投资纷纷转向这些国家,从而推高了不少发展中国家的货币。最明显的是巴西,由于巴西相对自由的金融市场更容易使国际游资进入。由于中美之间的固定汇率制度,人民币也针对这些货币贬值,从而引起了这些发展中国家的不满。欧洲在欧债危机暂且缓解后,欧元最近也针对美元和人民币升值。因此目前不仅美国在抱怨中国的汇率,包括欧洲和其他一些发展中国家对人民币汇率都颇有微词。如果人民币跟随美元进一步贬值,必然会引起这些国家的强劲反弹。不难预见,在即将召开的G20峰会上,人民币问题将成为会议的一个焦点。恐怕不仅美国,很多其他国家都会对中国的汇率问题发难。

如果汇率问题上中国坚持不让步,中美之间的贸易摩擦可能进一步加大。以往的贸易摩擦往往由美国各个工会发起和支持。而工会支持的民主党这次在美国中期选举中惨败。取得胜利的共和党正常情况下更加偏向于私营经济。由于很多大公司和中国都有商业往来,中美之间的贸易关系原本可能改善。但这次中期选举的一个显著特点就是选民对目前高事业率的不满情绪非常严重。很多经济问题并非政府引起,政府在短期内也无法很好解决。而选民在经济长期没有起色的情况下,显得失去了耐心和理智。不少选民在接受采访时都表示,他们不会投票给现任的议员,尽管他们对现任议员和新的候选人的施政纲领并不了解。选民在这次中期选举中表现出来的愤怒和对经济的失望对政府和议会成员的触动很大。奥巴马在中期选举结束第二天的讲话中提到,他已经体会到了选民的愤怒,听到了大家的呼声。他提出将对中国的汇率问题进一步施压。尽管通过汇率和出口来解决美国经济目前的困境在以技术官僚为主体的美联储不是主流,但在选民和不少政客中却很有市场。在选民已经失去耐心的情况下,两党成员都希望能尽快做出一些举动表明他们正在为改善经济作出努力。而敦促人民币升值和加大对中国进口品的反倾销调查大概是最容易的选择,尽管这些政策的效果往往是事与愿违。

除了这些外部政治压力外,中国内部的经济压力也将随着美国第二轮宽松货币政策的展开而加大。哈佛大学教授Feinstein不久前撰文指出,新一轮宽松货币政策的一个隐患就是可能引起全球金融泡沫。这个泡沫可能包括粮食石油在内的大宗产品价格。这些产品的比重在发展中国家,如中国,的比重要远远高于发达国家。因此,中国的通货膨胀率可能受到冲击,如果这些金融泡沫形成。美国的通货膨胀相对而言会更加温和,从而美国没有压力改变自己宽松货币政策的趋势。这样中国将面临一个两难选择。如果中国为了应对通胀提高利率,中美间的利差就给国际游资造成了投机机会。尽管中国存在资本流动的管制,实际操作中仍然存在难度,不能完全防范热钱的流入。热钱的流入将造成多方面的危害。首先,它会进一步推高中国资产价格,包括房地产。对中国金融泡沫的控制造成难度。其次,热钱的流入会推高中国经常项目顺差。美国指责中国人民币被低估的一个主要证据就是中国存在巨额贸易顺差。包括一些著名学者,比如诺贝尔奖得主,芝加哥大学的经济学教授Gary Becker在不久前的华尔街时报文章中也提到这个观点。尽管这种指责在经济学上还有很多值得探讨的地方,政治上却受到很多支持。如果中国的经常项目进一步扩大,将给美国政客提供更多制裁中国的口实。另外,由于固定汇率制度的存在,人民银行不得不吸收流入的国际游资,从而对人民银行制定独立的货币政策造成一定难度。

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