政府债务危机还是国际竞争力危机?

2011年12月写的一篇文章:

11月9号,意大利十年期政府债券利率一举突破7%,标志着欧洲债务危机恶化到了一个新的阶段。随后的几个星期里,欧洲各国领导人就采用什么救助计划来稳定市场进行了广泛的争论。全球金融市场,尤其是股票市场,在此期间随着关于欧洲债务危机的争论,也产生了大幅度的波动。这篇文章中,我就目前的欧洲债务危机主要阐述三个观点。首先,过去两年欧盟和IMF处理欧洲债务危机的政策已经完全失败,目前没有办法再延续。其次,短期解决欧洲债务危机的有效政策只剩两个选择:由欧洲央行充当最后贷款人的角色,或者发行欧元区统一债券。由于政治因素,短期内很难就这两个政策达成共识。第三,欧洲债务危机表面上是政府债务危机,更深层原因是“欧洲猪国”在过去十几年里国际竞争力的丧失。从新恢复这些国家的国际竞争力至少需要2-3年时间。因此结合第二和第三个观点,欧洲债务危机不太可能在短期内快速解决。至少在今后的2-3年时间内,欧元区的经济发展会受到很大制约。

过去两年中,欧盟和IMF对欧洲债务危机的处理主要集中在对危机国家进行拯救性贷款。通过维持这些国家的政府债务,政策制定者希望能把危机控制在少数几个小国家中,比如希腊,爱尔兰和葡萄牙。从目前看,这种救助政策完全失败了。图1 是“欧洲猪国”(希腊,葡萄牙,爱尔兰,意大利和西班牙)10年期政府债券利率和德国10年期政府债券利率的差。利差越高,证明市场认为这些国家的政府债券风险越大。图中也标明了过去两年对希腊,爱尔兰和葡萄牙救助计划的日期。从图中我们可以看出,每次救助计划后,被救国家的利差只是出现了短暂的下降,然后又继续返回到持续上升的通道。而且救助计划并没有阻碍危机向其他国家的扩散。随着时间推移,越来越多国家的利差上升到一个无法长期持续的高度,从而被迫接受欧盟和IMF的贷款援助。进入11月后,意大利和西班牙的利差一举突破了5%。市场往往认为这种程度的利率是无法长期持续的。当希腊,葡萄牙和爱尔兰的利差达到类似高度时都不得不开始接受欧盟和IMF的贷款救助。 因而市场怀疑意大利和西班牙在不久的将来也会需要某种救助才能保证不违约政府债务。

由于意大利和西班牙的经济规模要远大于其余几个接受救助的小国家。采用类似的救助方案并不现实。图2显示了意大利和西班牙两国在未来几年到期的政府债务。仅仅意大利自己,在今后两年有大约六千亿欧元的政府债务到期。而欧洲金融稳定基金总共的资金额仅仅有四千四百亿欧元。在拯救了希腊等国家后,目前可以动用的全部金额大概只有三千亿欧元。而且这三千亿欧元不能全部贷出,不然欧洲稳定基金自身的信用等级将受到伤害。因此,能用于对意大利和西班牙拯救贷款的实际金额和这些国家所需要的资金相比只能是杯水车薪。即使有IMF出手相助,类似过去两年对希腊,爱尔兰和葡萄牙的救助贷款计划对拯救意大利和西班牙这种大规模经济体而言,已经行不通了。

目前而言,有效可行的危机解决方案只有两个。一个是由欧洲央行充当最后贷款人的角色。另外一个是发行欧元区统一债券。由于德国的强烈反对,发行统一债券的可能性目前看很小。如果发行欧元区统一债券,所有国家的债券利率都一样。统一债券的利率必然要高于目前德国债券的利率,因此提高德国的借贷成本。这样做的后果其实是把目前欧洲猪国高额的借贷成本转嫁一部分到德国头上,因而这种方案在德国民众中的阻力很大。

由欧洲央行充当最后贷款人的方案相对来说更可行,但也存在一个问题。欧洲央行成立初就明确规定不可以替政府债务买单。目前欧洲央行虽然也购买一部分欧洲猪国的政府债券,但是这种操作主要是基于稳定金融市场的职能来进行的,而并非充当政府债券最后贷款人的角色。因此,欧洲央行对政府债券的购买规模很有限,不能把欧洲猪国的政府贷款成本降低到一个合理水平。欧洲央行成立时规定不能担任政府债券最后贷款人的主要原因是基于政府开支的道德风险考虑。如果欧元区每个政府都知道自己一旦无法偿债时,欧洲央行会担当最后贷款人,这些政府就有动机去不负责任地提高自己的开支。而欧元区由于是一个货币联盟而非政治联盟,因此每个国家的政府开支都是独立的,不受欧元区其他国家的监督。这种结构就给每个国家滥用自己的政府开支提供了条件。因而最近德法两国提出的解决方案主要是希望欧元区向政治联盟过渡,从而使每个国家的政府开支得到有效监督,从而避免道德风险的问题。如果这个问题解决好,就为欧洲央行充当最后贷款人的角色扫清最大障碍。

但是这个政策至少存在几个棘手问题。第一,放弃本国政府开支自主权必须经过各国国会的同意,整个过程耗费大量时间。不清楚市场能否给欧元区这么长时间去通过该政策。另外政府开支往往被认为是一国主权的重要组成部分,很多历史上被德国占领过国家的民众对这种放弃主权的政策非常抵触。究竟目前政策能在多少国家最后通过仍然存在很多不确定因素。第三,即使放弃政府开支自主权的政策在所有国家都通过,还要修改欧洲央行成立的条款,明确加入最后贷款人的内容,欧洲央行才能从法律上担任最后贷款人的角色。到底修改条款能否通过,也是未知。从上面的分析我们知道, 解决欧元区债务危机既牵扯到短期维持金融市场稳定的问题,同时又存在如何设计一个长期持续的系统。既是一个经济问题,同时更大程度上是一个政治问题,存在很多政治上的不确定性。因而,不太可能存在一个方案能短期内快速解决这场危机。

最后,我想强调,欧洲债务危机的本质并不完全在政府债务本身。一个更深层的原因是欧洲猪国在过去十几年时间内国际竞争力的丧失导致国际投资者信心下降。图3显示了欧洲猪国政府赤字占GDP的比重。在07到08年的全球金融危机之前,这些国家的政府赤字情况并不完全相同。虽然希腊和葡萄牙两国存在较高的政府赤字,政府赤字的情况在其他国家并不太坏。尤其是爱尔兰和西班牙两国在08年前其实一直存在着政府盈余。因而简单把目前这些国家的危机完全归结为政府开支过度并不合理。

相反,欧洲猪国之间的一个显著共同特征是它们都存在着巨额经常项目赤字(图4)。这些经常项目即使在全球金融危机前已经存在。经常项目赤字的根本原因是这些国家通过国际借贷来维持国内的消费和房地产市场泡沫,而非通过国际借贷来投资生产从而来提高自己的国际竞争力。与之对应的是这些国家的国际竞争力在过去十几年中迅速下降。国家间国际竞争力往往可以通过单位产出劳动力成本来衡量。单位产出劳动力成本等于劳动力总成本除以与之对应的总产出。因而这个变量衡量的是每一单位产出,劳动力的成本是多少。单位产出劳动力成本越高,一个国家的国际竞争力越弱。

图5显示的是欧洲猪国的单位产出劳动力成本相对德国的 变化。从1999年以来,这些国家的单位产出劳动力成本相对德国上升了30%左右。这就不奇怪为什么这些国家的国家竞争力下降这么快,为什么它们的经常项目平衡在这个阶段都出现了显著恶化。爱尔兰的国际竞争力在07年后得到改善,它的单位产出劳动力成本相对德国而言,在今年回落到了1999年的水平。与之对应,图4 中我们看到爱尔兰的经常项目平衡在2010年实现了盈余。这些改进极大提高了市场的投资信心。尽管在图3中,爱尔兰的政府赤字在欧洲猪国中仍然是最高的,但它图1中政府借贷成本得到大幅度的降低。目前爱尔兰的政府借贷成本要远远低于希腊和葡萄牙,基本和意大利和西班牙政府的借贷成本持平。

爱尔兰的例子说明解决欧洲债务危机一个重要的手段就是必须降低单位产出劳动力成本,提高欧洲猪国的国际竞争力。降低单位产出劳动力成本有两个途径,一是提高劳动生产力,另外一个就是降低劳动力工资。短期内快速提高劳动生产力并不现实,尤其是当全球经济增长乏力的情况下。削减工资在欧洲猪国中也存在很大的政治压力。爱尔兰花了三年多时间才把自己的单位产出劳动力成本降低到99年水平。即使其他国家能象爱尔兰一样大幅削减工资,它们估计也要至少2-3年时间才能从新恢复它们的国际竞争力。在此期间,欧洲将持续受到债务危机的困扰,经济增长估计会维持在一个较低水平。

Advertisements

2 responses to “政府债务危机还是国际竞争力危机?

  1. 前两天看到索罗斯的一个评论,大概说欧元危机和97年的亚洲金融危机有相似之处,这些国家的债务实际上都是外币债务(97年亚洲危机国家的债务是私人债务为主,欧元危机国家是国债为主),因为欧元区的国家不能自主发行欧元来支付债务,这是市场缺乏信心的重要原因之一。欧元没有最后贷款人的设置,看起来确实是个大问题。发行欧元区统一债券也存在道德风险,个别国家可以采取不负责的财政政策,最后所有国家为高欧元债券利率买单。

    记得斯特劳斯还在IMF任上的时候,想了办法来解决IMF开始边缘化的问题,但是根本上,IMF的几千亿资金很难应付大一点的经济体的金融危机。几年前有一期Economist杂志的封面的漫画上IMF打着牌子说“out of money, try Beijing”。

    我和两个合作作者做的一点研究说明,在加入欧元区后,欧元区国家的工资的联动加强,当然这种联动是去掉趋势后的联动,对比德国,南欧国家的劳动力成本确实是变得没有竞争力。

  2. 因为欧元区的国家不能自主发行欧元来支付债务,这是市场缺乏信心的重要原因之一。
    ========
    这样才能把政府关在笼子里,才不为将来更可怕的危机埋下祸根

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s