开放国际资本账户应当慎重

最近中国通过了一系列促进汇率改革的措施,比如增加人民币汇率的浮动区间,允许国内外汇市场参与者持有人民币兑外币的净多头头寸,同时重申强制结汇已成历史以及在伦敦发行人民币债券等。最近一份由人民银行研究人员撰写的研究报告也强调,目前是中国开放资本账户的好时机,中国应当抓住时机,积极推进资本账户的开放。

尽管人民币实现自由浮动、中国实现资本账户开放,长期而言是中国经济发展的正确方向,但笔者认为,目前中国进行大规模资本账户开放改革的时机并不成熟。

我想主要阐述两个观点。第一,根据目前中国经常项目顺差回落来判断人民币达到了均衡水平的观点,是没有根据的。第二,资本账户开放后对经济发展的影响,取决于该国内部金融市场的质量。在国内金融市场发展不充分的情况下,过快开放资本账户会导致金融危机,对经济增长造成巨大破坏。中国目前更重要的任务应该是通过实现利率市场化等措施,提高国内金融市场效率,而不是急于开放资本市场。

经常项目顺差减少不一定显示人民币已达均衡水平

当人民币面临升值预期时,开放资本账户面临国际游资大量流入中国、从而引发大规模金融泡沫的风险。全球金融危机后,中国的经常项目顺差得到大幅度回落。尤其是过去几个月,中国甚至出现了短暂的贸易逆差。因而有人认为,经常项目回落表明人民币已经接近均衡汇率,从而为中国开放资本账户提供了难得的机会。这种观点的出发点是,上世纪70~80年代国际宏观模型关于经常项目和汇率之间关系的假设。而这种假设在最近的国际金融研究中被证明是错误的,或者说至少不被数据支持。

这种传统的国际宏观理论认为,浮动汇率制度下,汇率会自动调节来实现一个国家的贸易和经常项目平衡。这些理论的一个核心假设是,当一国存在贸易或者经常项目顺差时,其货币会自动升值,其直接结果是出口价格升高、进口价格降低,进而会减少出口、增加进口,从而消除原有的贸易和经常项目顺差。这也是为什么当中国存在巨额贸易顺差时,很多国家指责这种顺差是中国通过固定汇率制来故意压低人民币价格造成的。而这种认为浮动汇率会自动调节来消除一个国家贸易不平衡的观点,是不受数据支持的。这种观点有两个明显的漏洞。

首先,根据这个观点,一个国家的贸易账户在浮动汇率制下可以准确地预测该国汇率:如果存在贸易顺差,汇率升值,反之则贬值。而在现实数据中,贸易账户等宏观数据对浮动汇率根本没有预测能力。哈佛大学经济学教授肯尼斯·罗格夫(Kenneth Rogoff)上世纪80年代在威斯康星大学任教时,和他的学生密西(Meese)详细记录了宏观数据对汇率的不可预测性。由于这个结果从根本上挑战了传统宏观经济学中浮动汇率自动调节一国贸易平衡的假设,而引起了国际金融领域的广泛关注。

这个结果,在目前的数据中仍然广泛存在。在最近的国际金融研究中,更多实证结果支持研究汇率应该从资产价格的角度出发,代表作包括威斯康星大学教授恩格尔(Charles Engel)和韦斯特(Kenneth West)2005年发表在政治经济杂志(Journal of Political Economy)上的论文。这种观点认为,汇率作为一个资产价格,主要受投资者对经济未来走势预期的影响,而不是例如当前的贸易和经常项目平衡这些目前变量影响。这个观点非常符合目前外汇市场的实际情况。目前全球外汇交易量要远远大于实际贸易的价值。因此大部分的外汇交易实际是用来满足国际投资目的,而不是由于国际贸易造成的。因而就不难理解为什么汇率更类似资产价格,受投资者对未来经济情况的预期影响,而非受目前实物贸易平衡条件的影响。

其次,如果真如传统国际宏观理论认为的那样,浮动汇率可以自动帮助调节贸易和经常项目平衡,那么浮动汇率国家和采取汇率管制的国家相比,这些国家的贸易和经常项目调节得应该更加迅速和充分。而这种预测在数据中也是不存在的。这方面研究可以参看威斯康星大学教授Menzie Chinn和哥伦比亚大学教授魏尚进的研究。因而,如果我们以浮动汇率制下市场决定的汇率为“均衡汇率”,上面的研究证明,通过一个国家的贸易和经常项目平衡来判断其汇率是否处于均衡水平,是没有依据的。

通过中国贸易盈余趋于平衡来判断人民币对美元的汇率接近了均衡水平的观点,也犯了一个概念性的错误。目前引用的贸易盈余趋于平衡是指中国针对所有国家的贸易平衡(总体贸易平衡),和总体贸易平衡对应的是人民币对所有贸易伙伴货币的平均汇率,而不是人民币和美元之间的汇率。尽管中国总体贸易盈余接近平衡,但针对美国的贸易账户仍然存在很大的顺差。因此即使从贸易平衡的角度来看,也没有证据证明人民币对美元的汇率已经达到所谓的均衡水平。

内外经济环境均不利于中国开放资本账户

除了人民币目前已经处于均衡水平的观点不成立外,国际经济环境也并非像有人认为的那样利于中国开放资本账户。

欧债危机虽在今年年初得到暂时缓解,但今年仍会给国际金融市场带来动荡。整个欧元区解体的风险不大,但希腊等小国不得不违约退出欧元区的概率仍不小。尤其是今年法国和希腊的大选,给欧债危机的走向增加了很多不确定的政治风险。因而整个国际金融市场在未来发生较大规模动荡的可能性仍然很高。

对内而言,中国的房地产泡沫和地方债务等问题也令投资者非常担心。因而在这种内外金融市场都存在巨大潜在风险的情况下,很难说开放中国资本账户处在一个非常有利的时机。

中国目前国内金融市场的发展水平也不适合尽快开放国际资本账户。和贸易开放不同,资本市场开放程度对一个国家的长期经济增长是否有利,目前仍然存在很多争论。最近的研究和实例证明,开放资本市场不一定有利于经济增长。资本市场开放的结果取决于本国金融市场和金融机构的质量与效率如何。代表性的研究包括康奈尔大学教授Prasad、哈佛大学教授Rogoff和哥伦比亚大学教授魏尚进的一系列研究。

这些研究发现,当一个国家的金融市场不完善时,过快开放资本账户会导致严重金融危机,反而降低经济发展速度。这三位作者都曾经在国际货币基金组织任职。在这些研究的影响下,国际货币基金组织的政策在2005年后发生明显转折,不再极力倡导发展中国家尽快开放资本账户。在2008~2009年的全球金融危机中,国际货币基金组织甚至鼓励发展中国家通过控制资本流动来避免国际资本对本国经济的冲击。

中国目前的金融市场还非常不完善。金融市场上最重要的价格——利率价格都还没有实现市场化。由于历史等原因,国内金融机构的质量也千差万别,不少金融机构的运营仍并非以市场为导向。这种情况下,很难相信中国内部的金融市场已经为资本账户开放做好准备。

尽管实现人民币国际化是一个大家希望看到的结果。但这是一个长期过程,应当避免抱着“机不可失,失不再来”的态度。在开放资本账户前,更重要的任务是提高国内金融市场的效率。通过利率改革等措施,消除金融市场上的价格扭曲。同时通过打破国内金融市场的垄断和保护,允许优胜劣汰,提高国内金融机构效率。一种观点认为,国内金融市场质量的提升需要通过资本账户开放后引进外部竞争来“倒逼”。我前面说过,这种方法存在很大风险,不值得采用。

最后总结:有观点认为目前人民币处于均衡汇率,中国处于一个难得的开放资本账户的机遇。这种观点和最新国际金融方面的研究相矛盾。开放国际资本账户前,更重要的工作是改革国内金融市场,为今后资本账户开放作准备。最近的研究证明,在国内金融市场效率偏低的情况下,贸然开放资本账户的结果更可能引发金融危机,降低经济发展速度。

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4 responses to “开放国际资本账户应当慎重

  1. This makes perfect sense to me and I completely agree with you.
    In the mean time, is it possible to open the door and clean house simultaneously, but gradually on both accounts?

  2. Thanks for the great article. I have no knowledge about exchange rate from International Finance perspective but I agree with you that liberalization of interest rate or equivalently developing a sophisticated bond market should be of highest priority. Could you write about or introduce some works on the challenge and progress of Chinese bond market development?

  3. I fully agree. The current financial system in China seems to be distorted in a way that over-stimulates investment but depresses domestic consumption. The long term equilibrium exchange rate in China is also affected by the endogenous structural change via a dynamic Balassa-Samuelson effect. I still believe Dani Rodrik’s argument that some degree of devaluation is good for a developing country, and the question is whether China should continue to rely so much on export and investment rather than domestic consumption. My own view on the capital account liberalization is consistent with yours, as shown by one of my blog articles: http://wangyongpku.wordpress.com/2009/11/22/%E7%94%B12008%E5%B9%B4%E9%87%91%E8%9E%8D%E5%8D%B1%E6%9C%BA%E5%BC%95%E5%8F%91%E7%9A%84%E6%80%9D%E8%80%83/

    • 刚刚拜读,非常好。除了资本账户开放外,对你关于民主和网络舆论的观点也百分百赞同。

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