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开放国际资本账户应当慎重

最近中国通过了一系列促进汇率改革的措施,比如增加人民币汇率的浮动区间,允许国内外汇市场参与者持有人民币兑外币的净多头头寸,同时重申强制结汇已成历史以及在伦敦发行人民币债券等。最近一份由人民银行研究人员撰写的研究报告也强调,目前是中国开放资本账户的好时机,中国应当抓住时机,积极推进资本账户的开放。

尽管人民币实现自由浮动、中国实现资本账户开放,长期而言是中国经济发展的正确方向,但笔者认为,目前中国进行大规模资本账户开放改革的时机并不成熟。

我想主要阐述两个观点。第一,根据目前中国经常项目顺差回落来判断人民币达到了均衡水平的观点,是没有根据的。第二,资本账户开放后对经济发展的影响,取决于该国内部金融市场的质量。在国内金融市场发展不充分的情况下,过快开放资本账户会导致金融危机,对经济增长造成巨大破坏。中国目前更重要的任务应该是通过实现利率市场化等措施,提高国内金融市场效率,而不是急于开放资本市场。

经常项目顺差减少不一定显示人民币已达均衡水平

当人民币面临升值预期时,开放资本账户面临国际游资大量流入中国、从而引发大规模金融泡沫的风险。全球金融危机后,中国的经常项目顺差得到大幅度回落。尤其是过去几个月,中国甚至出现了短暂的贸易逆差。因而有人认为,经常项目回落表明人民币已经接近均衡汇率,从而为中国开放资本账户提供了难得的机会。这种观点的出发点是,上世纪70~80年代国际宏观模型关于经常项目和汇率之间关系的假设。而这种假设在最近的国际金融研究中被证明是错误的,或者说至少不被数据支持。

这种传统的国际宏观理论认为,浮动汇率制度下,汇率会自动调节来实现一个国家的贸易和经常项目平衡。这些理论的一个核心假设是,当一国存在贸易或者经常项目顺差时,其货币会自动升值,其直接结果是出口价格升高、进口价格降低,进而会减少出口、增加进口,从而消除原有的贸易和经常项目顺差。这也是为什么当中国存在巨额贸易顺差时,很多国家指责这种顺差是中国通过固定汇率制来故意压低人民币价格造成的。而这种认为浮动汇率会自动调节来消除一个国家贸易不平衡的观点,是不受数据支持的。这种观点有两个明显的漏洞。

首先,根据这个观点,一个国家的贸易账户在浮动汇率制下可以准确地预测该国汇率:如果存在贸易顺差,汇率升值,反之则贬值。而在现实数据中,贸易账户等宏观数据对浮动汇率根本没有预测能力。哈佛大学经济学教授肯尼斯·罗格夫(Kenneth Rogoff)上世纪80年代在威斯康星大学任教时,和他的学生密西(Meese)详细记录了宏观数据对汇率的不可预测性。由于这个结果从根本上挑战了传统宏观经济学中浮动汇率自动调节一国贸易平衡的假设,而引起了国际金融领域的广泛关注。

这个结果,在目前的数据中仍然广泛存在。在最近的国际金融研究中,更多实证结果支持研究汇率应该从资产价格的角度出发,代表作包括威斯康星大学教授恩格尔(Charles Engel)和韦斯特(Kenneth West)2005年发表在政治经济杂志(Journal of Political Economy)上的论文。这种观点认为,汇率作为一个资产价格,主要受投资者对经济未来走势预期的影响,而不是例如当前的贸易和经常项目平衡这些目前变量影响。这个观点非常符合目前外汇市场的实际情况。目前全球外汇交易量要远远大于实际贸易的价值。因此大部分的外汇交易实际是用来满足国际投资目的,而不是由于国际贸易造成的。因而就不难理解为什么汇率更类似资产价格,受投资者对未来经济情况的预期影响,而非受目前实物贸易平衡条件的影响。

其次,如果真如传统国际宏观理论认为的那样,浮动汇率可以自动帮助调节贸易和经常项目平衡,那么浮动汇率国家和采取汇率管制的国家相比,这些国家的贸易和经常项目调节得应该更加迅速和充分。而这种预测在数据中也是不存在的。这方面研究可以参看威斯康星大学教授Menzie Chinn和哥伦比亚大学教授魏尚进的研究。因而,如果我们以浮动汇率制下市场决定的汇率为“均衡汇率”,上面的研究证明,通过一个国家的贸易和经常项目平衡来判断其汇率是否处于均衡水平,是没有依据的。

通过中国贸易盈余趋于平衡来判断人民币对美元的汇率接近了均衡水平的观点,也犯了一个概念性的错误。目前引用的贸易盈余趋于平衡是指中国针对所有国家的贸易平衡(总体贸易平衡),和总体贸易平衡对应的是人民币对所有贸易伙伴货币的平均汇率,而不是人民币和美元之间的汇率。尽管中国总体贸易盈余接近平衡,但针对美国的贸易账户仍然存在很大的顺差。因此即使从贸易平衡的角度来看,也没有证据证明人民币对美元的汇率已经达到所谓的均衡水平。

内外经济环境均不利于中国开放资本账户

除了人民币目前已经处于均衡水平的观点不成立外,国际经济环境也并非像有人认为的那样利于中国开放资本账户。

欧债危机虽在今年年初得到暂时缓解,但今年仍会给国际金融市场带来动荡。整个欧元区解体的风险不大,但希腊等小国不得不违约退出欧元区的概率仍不小。尤其是今年法国和希腊的大选,给欧债危机的走向增加了很多不确定的政治风险。因而整个国际金融市场在未来发生较大规模动荡的可能性仍然很高。

对内而言,中国的房地产泡沫和地方债务等问题也令投资者非常担心。因而在这种内外金融市场都存在巨大潜在风险的情况下,很难说开放中国资本账户处在一个非常有利的时机。

中国目前国内金融市场的发展水平也不适合尽快开放国际资本账户。和贸易开放不同,资本市场开放程度对一个国家的长期经济增长是否有利,目前仍然存在很多争论。最近的研究和实例证明,开放资本市场不一定有利于经济增长。资本市场开放的结果取决于本国金融市场和金融机构的质量与效率如何。代表性的研究包括康奈尔大学教授Prasad、哈佛大学教授Rogoff和哥伦比亚大学教授魏尚进的一系列研究。

这些研究发现,当一个国家的金融市场不完善时,过快开放资本账户会导致严重金融危机,反而降低经济发展速度。这三位作者都曾经在国际货币基金组织任职。在这些研究的影响下,国际货币基金组织的政策在2005年后发生明显转折,不再极力倡导发展中国家尽快开放资本账户。在2008~2009年的全球金融危机中,国际货币基金组织甚至鼓励发展中国家通过控制资本流动来避免国际资本对本国经济的冲击。

中国目前的金融市场还非常不完善。金融市场上最重要的价格——利率价格都还没有实现市场化。由于历史等原因,国内金融机构的质量也千差万别,不少金融机构的运营仍并非以市场为导向。这种情况下,很难相信中国内部的金融市场已经为资本账户开放做好准备。

尽管实现人民币国际化是一个大家希望看到的结果。但这是一个长期过程,应当避免抱着“机不可失,失不再来”的态度。在开放资本账户前,更重要的任务是提高国内金融市场的效率。通过利率改革等措施,消除金融市场上的价格扭曲。同时通过打破国内金融市场的垄断和保护,允许优胜劣汰,提高国内金融机构效率。一种观点认为,国内金融市场质量的提升需要通过资本账户开放后引进外部竞争来“倒逼”。我前面说过,这种方法存在很大风险,不值得采用。

最后总结:有观点认为目前人民币处于均衡汇率,中国处于一个难得的开放资本账户的机遇。这种观点和最新国际金融方面的研究相矛盾。开放国际资本账户前,更重要的工作是改革国内金融市场,为今后资本账户开放作准备。最近的研究证明,在国内金融市场效率偏低的情况下,贸然开放资本账户的结果更可能引发金融危机,降低经济发展速度。

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买票难和排队的尊严

虽然自己以前也经历过春节回家时的痛苦,但看到下面的照片还是感到很震撼。几亿人同时旅行在任何一个国家都不是件容易的事情。即使在美国,每次感恩节和圣诞机场里也是人山人海。万一天公不作美,航班取消,大家在机场里打地铺也是常见的事情。

虽然自己多数情况下赞同通过市场调节经济,但仍然对一些人提出通过提高票价来消灭春节买火车票排队的问题很反感。买票难不是一个简单的经济问题,也是一个社会问题。首先,不管火车还是汽车,很大一部分属于公共设施投资,也就是说用大家的钱来集资建造的。如果采用谁有钱谁享受的方法分配服务,显然对低收入人群是不公平的。其次,春节车票紧张主要是由于季节性造成的。而对于季节性造成的短缺,排队其实是一种常见的分配手段。比如在吃饭的饭点儿时间,很多餐馆都是爆满,顾客在外面排队等候是常事儿。店家并没有说因为人多就临时提高价格,谁有钱谁吃。

既然春节买车票排队并不是一件特离谱的事情,中国真正应该,我觉得也是可以做好的工作就是让大家在排队时候如何能多点儿尊严。比如可以提前更多时间来发售预售票,这样让大家有更多时间准备购票。另外,在网络发达的今天,给大家提供更多网上购票的机会,这样就不必穿着尿不湿在寒风中等十几个小时来购票了。第三,政府可以提供一些信息网站供大家查询从A地到B地的信息,比如什么交通工具最方便,这些交通工具的时刻表等。

当然这些措施并不能解决车票短缺的问题。最后仍然会有人买不到票,但至少他们在排队过程中保持了自己的尊严。另外,这些改进是没有经济收入的,政府有多大意愿去做就不得而知了。

中国进入通胀年代?

哈佛大学教授Rogoff一直建议通过短期内允许较高的通胀来解决目前美国经济危机。比如他建议,如果允许2年6%的通胀,美国经济复苏会更快。Rogoff认为目前美国经济复苏缓慢是因为资产泡沫破裂后,现存的债权债务关系被破坏。由于金融市场的复杂性,很难快速理顺这些关系,所以经济复苏变缓。他建议,既然债务人违约赖账没有办法避免,不如通过通胀方式来允许他们隐形违约。比如我今天借了你100万,原来答应还你110万。在通胀为零的情况下,你净赚了10万。但如果通胀是10%,你名义上赚了10万,但由于今天的价格上升了,你实际上没有赚到钱。这对于债务人来说,其实是一种变相的违约。历史上不少政府就是通过这种方法赖账的。Rogoff认为,目前或许这种隐形违约对经济的冲击作用小于显性违约,更有利于美国经济快速复苏。

当然这种解决方案存在一些弊端。比如通货膨胀不象自家的水龙头,想开就开,想关就关。你想让通货膨胀在6%,但没准一下子跳到16%怎么办。你希望高通胀只持续两年,但通胀一旦上去下不来了怎么办?具体操作起来很困难。另外,法律上美联储有控制物价稳定的责任。高通胀显然和这个责任相违背的。这种情况下,如何解决政治上的压力也是一个问题。

由此联想到中国经济目前面临的一些难题。首先,房价相对居民收入明显有些偏高,不少人怀疑中国存在严重的房地产泡沫。如果通过房地产价格下调来实现价格调整必然会引起了美国类似的债权债务混乱的问题。第二个问题是政府的地方债务偏高。第三个问题是不少人认为人民币被低估,从而使中国产品价格在国际市场过低。而高通胀能同时解决上面的三个问题。由于通胀的存在,提高了其他产品的相对价格,从而使房地产的相对价格降低,缓解房地产泡沫的现象。高通胀也能使地方政府间接违约,从而解决地方财政赤字的问题。另外,中国的高通胀也可以提高中国产品价格相对国外产品价格。也就是说,中国的实际汇率上升,从而解决所谓中国名义汇率被低估的问题。鉴于通胀对目前中国经济有这么多好处,中国政府还是有较高的动机来使中国未来几年的通胀保持在一个高位水平。

Going to Zurich

I am going to Zurich this Thursday. Is there anyone in Zurich that may be interested to show me around? If you don’t have time, any suggestion for where to visit is also much appreciated.

请教

想让国内的朋友也看到自己的博客,有什么好方法?听说可以找个国内博客网站当做镜像。具体该怎么做,复杂么?听国内朋友说,现在翻墙越来越不容易了。

回国

在国内呆了两个多星期,一直没机会上自己的博客,主要是因为自己翻墙的功夫实在太差。自己平时还上的几个网站都上不了,倒是节约了不少时间。呵呵。

每次回国都有一种强烈想海龟的冲动。去上海发现又有几个朋友归了,既有从大学归的,也有从业界回去的。再次强烈感受到海龟的大趋势。大家一起又去西藏南路吃了著名的小龙虾,感慨回国后能和朋友一个月这样聚个一两次,比在美国如同嚼蜡的生活不知道要鲜活多少倍。

和几个学校的朋友聊天,但我也发现两个让人有点担忧的问题:

1. 一些商学院似乎对经济学越来越不感兴趣。除了金融系外,商学院其他系的运作模式和经济系有很大不同。随着商学院的壮大,其他系对商学院的控制力越来越强。游戏规则也朝着对经济系越来越不利的方向发展。这种趋势在大陆,香港,甚至美国都不同程度的存在。一个例子就是IOWA的经济系。

2. 很多学校更关心的是把规模做大,而不是学生就业。比如很多学校设置一些莫名其妙的系,一方面不少系之间的重叠非常严重。另外,由于过于细化的系就业面非常狭窄,学生毕业后很难就业。但学校领导更关心的是自己管理多少系,自己名义上的规模有多大。至于专业设置是不是合理,领导并不关心。在未来应该会有一些教育资源从新组合,在组合的过程中会遇到什么问题很难预料。

 

看郭凯博客留言有感

下面是一个读者在看了郭凯关于中国三险一金博客文章后的留言:

“看凯兄的blog也有些年头了,这是第一次过来留言。不知是否因为你身处海外,我感觉这两篇文章对国内社保及公积金的研究仅限于政策层面上的,对这些政策在实际实施过程中的细节关注太少。社保就像你说的,有本事老了不享受,要不就不抱怨。好吧,我换过3个工作地点,其中沉没掉多少社保缴款我就不与你说了。我们来谈谈住房公积金。鄙公司在国内是位于深圳的互联网前三企业,从去年底深圳开始推行公积金制度,当时公司上下人心鼓舞。那个时候谁在内部BBS上抱怨一下不想缴公积金,立马会被众人围观,当SB一样批判。可当今年3月份深圳公积金实施细则(随意google一下,就有)公布后,众人愕然。谁再敢在内部BBS说一句公积金的好话,反倒成了三个月前的SB了。

过高的运营管理费用、强制性的全员缴纳、在缴纳时特容易,提取时设置各种门槛、账户里必须预留三个月缴存金额(很多城市只需留10元)、按他的规则走,租房的人根本不可能提得出来公积金、……还有很多很多令人想不通的规矩,甚至有的还与上位法冲突。但这就是国内的现实,不管政策层面再好的玩意,一旦落到“实施细则”上面来,就完全忽略了这个制度真正去服务的群体,从我们的角度看来,只是在考虑运作这个公积金的组织如何能多贪一点钱上。给你打个比方,今年的本科生来深圳大概是6k的月薪。假设他只想在深圳做个三年、五年,积累点经验就回家去发展(这在深圳是常态,这已经不是一个冒险者的乐园了,新来人口定居希望太渺茫)。每月房租1k5,水电气物管宽带等各项杂费300,个税500左右,社保500左右,吃饭省点1k(事实上是不可能的)。这样算下来就只剩2k元可用。要知道,在深圳这样的城市,只剩2k如何生活。现在还要缴公积金,直接把每月除基本生活外可用支出降到了1k的位置。这些年轻人中的大多数根本不敢考虑在深圳买房,强制性的公积金却在他们人生中最贫困最需要现金的时候抢走了他们手上不多的剩余现金,而在他们退休(天啊,60岁啊!)之后,把这笔每年只有1.2%利率的资金还给也许已经不需要或者不太在意这笔钱的他们。

你是完全不了解这一代出来工作的年轻人对这个操蛋的公积金制度的不满么?他们付不起首付,碍于规则又不能提取公积金来租房,只能每月默默为公积金贡献着自己微薄的收入,让那些因为家里有资助或者自己有本钱付首付的人来享受优惠的(请注意,每年也只有5000个名额)贷款利率。相比起付得起首付的人,这些连首付都拿不出来的人凭什么要被强制性缴纳公积金?你是学经济的,想必比我这样的工科生更加明白拿在手里的1000元现金,和10年之后再给你1126.69元是多大的不同。现金才能改善当下的生活质量啊,而不是那个虚幻的‘退休后还给你’‘买房时你可以优惠哦’。凭什么一个不想买房的人要被捆绑着去为那些能买房的人服务?”

看后想起我以前关于中国社会保险法的一篇文章(链接)。我当时的一个感慨就是中国的社保法出发点很好,但非常空洞,根本没方法执行(全文只有8页,和美国动辄几千页的法律相比简直就是joke)。有网友提醒我说中国的法律制度就是这样的。人大立法负责定大方向,然后有国务院,各个部委和地方政府制定细节。这其实正是我要发感慨的地方。一个正确的方向对一个法律当然重要,但具体执行的细节更是直接决定了最终执行的法律是否和它的初衷一致。如果具体细节的解释和执行权完全在政府手里,其实人大立法根本就没有必要了。如果政府想要办一件事情,不用通过立法,早办了。如果不想办,你就是搞个什么立法,只要在执行细节上稍微变通一下,一样可以绕过法律。

需要声明的是,在中国现有的系统下,我并没有更好的解决方案。我只是在这里发发牢骚,打打酱油而已。