开放国际资本账户应当慎重

最近中国通过了一系列促进汇率改革的措施，比如增加人民币汇率的浮动区间，允许国内外汇市场参与者持有人民币兑外币的净多头头寸，同时重申强制结汇已成历史以及在伦敦发行人民币债券等。最近一份由人民银行研究人员撰写的研究报告也强调，目前是中国开放资本账户的好时机，中国应当抓住时机，积极推进资本账户的开放。

尽管人民币实现自由浮动、中国实现资本账户开放，长期而言是中国经济发展的正确方向，但笔者认为，目前中国进行大规模资本账户开放改革的时机并不成熟。

我想主要阐述两个观点。第一，根据目前中国经常项目顺差回落来判断人民币达到了均衡水平的观点，是没有根据的。第二，资本账户开放后对经济发展的影响，取决于该国内部金融市场的质量。在国内金融市场发展不充分的情况下，过快开放资本账户会导致金融危机，对经济增长造成巨大破坏。中国目前更重要的任务应该是通过实现利率市场化等措施，提高国内金融市场效率，而不是急于开放资本市场。

经常项目顺差减少不一定显示人民币已达均衡水平

当人民币面临升值预期时，开放资本账户面临国际游资大量流入中国、从而引发大规模金融泡沫的风险。全球金融危机后，中国的经常项目顺差得到大幅度回落。尤其是过去几个月，中国甚至出现了短暂的贸易逆差。因而有人认为，经常项目回落表明人民币已经接近均衡汇率，从而为中国开放资本账户提供了难得的机会。这种观点的出发点是，上世纪70~80年代国际宏观模型关于经常项目和汇率之间关系的假设。而这种假设在最近的国际金融研究中被证明是错误的，或者说至少不被数据支持。

这种传统的国际宏观理论认为，浮动汇率制度下，汇率会自动调节来实现一个国家的贸易和经常项目平衡。这些理论的一个核心假设是，当一国存在贸易或者经常项目顺差时，其货币会自动升值，其直接结果是出口价格升高、进口价格降低，进而会减少出口、增加进口，从而消除原有的贸易和经常项目顺差。这也是为什么当中国存在巨额贸易顺差时，很多国家指责这种顺差是中国通过固定汇率制来故意压低人民币价格造成的。而这种认为浮动汇率会自动调节来消除一个国家贸易不平衡的观点，是不受数据支持的。这种观点有两个明显的漏洞。

首先，根据这个观点，一个国家的贸易账户在浮动汇率制下可以准确地预测该国汇率：如果存在贸易顺差，汇率升值，反之则贬值。而在现实数据中，贸易账户等宏观数据对浮动汇率根本没有预测能力。哈佛大学经济学教授肯尼斯·罗格夫(Kenneth Rogoff)上世纪80年代在威斯康星大学任教时，和他的学生密西(Meese)详细记录了宏观数据对汇率的不可预测性。由于这个结果从根本上挑战了传统宏观经济学中浮动汇率自动调节一国贸易平衡的假设，而引起了国际金融领域的广泛关注。

这个结果，在目前的数据中仍然广泛存在。在最近的国际金融研究中，更多实证结果支持研究汇率应该从资产价格的角度出发，代表作包括威斯康星大学教授恩格尔(Charles Engel)和韦斯特(Kenneth West)2005年发表在政治经济杂志(Journal of Political Economy)上的论文。这种观点认为，汇率作为一个资产价格，主要受投资者对经济未来走势预期的影响，而不是例如当前的贸易和经常项目平衡这些目前变量影响。这个观点非常符合目前外汇市场的实际情况。目前全球外汇交易量要远远大于实际贸易的价值。因此大部分的外汇交易实际是用来满足国际投资目的，而不是由于国际贸易造成的。因而就不难理解为什么汇率更类似资产价格，受投资者对未来经济情况的预期影响，而非受目前实物贸易平衡条件的影响。

其次，如果真如传统国际宏观理论认为的那样，浮动汇率可以自动帮助调节贸易和经常项目平衡，那么浮动汇率国家和采取汇率管制的国家相比，这些国家的贸易和经常项目调节得应该更加迅速和充分。而这种预测在数据中也是不存在的。这方面研究可以参看威斯康星大学教授Menzie Chinn和哥伦比亚大学教授魏尚进的研究。因而，如果我们以浮动汇率制下市场决定的汇率为“均衡汇率”，上面的研究证明，通过一个国家的贸易和经常项目平衡来判断其汇率是否处于均衡水平，是没有依据的。

通过中国贸易盈余趋于平衡来判断人民币对美元的汇率接近了均衡水平的观点，也犯了一个概念性的错误。目前引用的贸易盈余趋于平衡是指中国针对所有国家的贸易平衡(总体贸易平衡)，和总体贸易平衡对应的是人民币对所有贸易伙伴货币的平均汇率，而不是人民币和美元之间的汇率。尽管中国总体贸易盈余接近平衡，但针对美国的贸易账户仍然存在很大的顺差。因此即使从贸易平衡的角度来看，也没有证据证明人民币对美元的汇率已经达到所谓的均衡水平。

内外经济环境均不利于中国开放资本账户

除了人民币目前已经处于均衡水平的观点不成立外，国际经济环境也并非像有人认为的那样利于中国开放资本账户。

欧债危机虽在今年年初得到暂时缓解，但今年仍会给国际金融市场带来动荡。整个欧元区解体的风险不大，但希腊等小国不得不违约退出欧元区的概率仍不小。尤其是今年法国和希腊的大选，给欧债危机的走向增加了很多不确定的政治风险。因而整个国际金融市场在未来发生较大规模动荡的可能性仍然很高。

对内而言，中国的房地产泡沫和地方债务等问题也令投资者非常担心。因而在这种内外金融市场都存在巨大潜在风险的情况下，很难说开放中国资本账户处在一个非常有利的时机。

中国目前国内金融市场的发展水平也不适合尽快开放国际资本账户。和贸易开放不同，资本市场开放程度对一个国家的长期经济增长是否有利，目前仍然存在很多争论。最近的研究和实例证明，开放资本市场不一定有利于经济增长。资本市场开放的结果取决于本国金融市场和金融机构的质量与效率如何。代表性的研究包括康奈尔大学教授Prasad、哈佛大学教授Rogoff和哥伦比亚大学教授魏尚进的一系列研究。

这些研究发现，当一个国家的金融市场不完善时，过快开放资本账户会导致严重金融危机，反而降低经济发展速度。这三位作者都曾经在国际货币基金组织任职。在这些研究的影响下，国际货币基金组织的政策在2005年后发生明显转折，不再极力倡导发展中国家尽快开放资本账户。在2008~2009年的全球金融危机中，国际货币基金组织甚至鼓励发展中国家通过控制资本流动来避免国际资本对本国经济的冲击。

中国目前的金融市场还非常不完善。金融市场上最重要的价格——利率价格都还没有实现市场化。由于历史等原因，国内金融机构的质量也千差万别，不少金融机构的运营仍并非以市场为导向。这种情况下，很难相信中国内部的金融市场已经为资本账户开放做好准备。

尽管实现人民币国际化是一个大家希望看到的结果。但这是一个长期过程，应当避免抱着“机不可失，失不再来”的态度。在开放资本账户前，更重要的任务是提高国内金融市场的效率。通过利率改革等措施，消除金融市场上的价格扭曲。同时通过打破国内金融市场的垄断和保护，允许优胜劣汰，提高国内金融机构效率。一种观点认为，国内金融市场质量的提升需要通过资本账户开放后引进外部竞争来“倒逼”。我前面说过，这种方法存在很大风险，不值得采用。

最后总结：有观点认为目前人民币处于均衡汇率，中国处于一个难得的开放资本账户的机遇。这种观点和最新国际金融方面的研究相矛盾。开放国际资本账户前，更重要的工作是改革国内金融市场，为今后资本账户开放作准备。最近的研究证明，在国内金融市场效率偏低的情况下，贸然开放资本账户的结果更可能引发金融危机，降低经济发展速度。

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最近大家关心的几个宏观问题

提几个最近比较热门的宏观经济问题，供大家思考。

1.最近一次的美国经济危机中，产出，投资等指标大幅度下降，但生产效率却上升了。这包括使用单位劳动力产出或者用调整了劳动力和资产使用率的TFP衡量生产效率，结果都是这样。这个和以往的衰退完全不同。以往的衰退往往伴随着生产率的下降。这个现象给常规的RBC模型提出了一个挑战。常规的RBC模型中，产出下降都是由于劳动效率降低引起。

2. 金融市场媒介对这次衰退的影响有多大。一个假设认为很大。由于金融媒介惜贷，消费和投资者无法得到需要的资金，从而放大了经济衰退的影响。这种情况下，一个正确的政策就是干预金融市场来缓解经济衰退的强度。另外一个理论认为，金融媒介有作用，但有限。投资和消费需求的减少主要是由于投资者和消费者对未来经济形式的预期比较悲观，从而主动减少投资和消费。这种情况下，干预金融市场的效果是有限的。

3. 在07-08年的全球危机中，国际贸易量巨幅下降。什么原因引起？消费和投资需求降低还是国际贸易信贷枯竭？另外，贸易量的下降幅度远远大于产出的下降幅度，什么原因造成？

政府债务危机还是国际竞争力危机？

2011年12月写的一篇文章：

11月9号，意大利十年期政府债券利率一举突破7%，标志着欧洲债务危机恶化到了一个新的阶段。随后的几个星期里，欧洲各国领导人就采用什么救助计划来稳定市场进行了广泛的争论。全球金融市场，尤其是股票市场，在此期间随着关于欧洲债务危机的争论，也产生了大幅度的波动。这篇文章中，我就目前的欧洲债务危机主要阐述三个观点。首先，过去两年欧盟和IMF处理欧洲债务危机的政策已经完全失败，目前没有办法再延续。其次，短期解决欧洲债务危机的有效政策只剩两个选择：由欧洲央行充当最后贷款人的角色，或者发行欧元区统一债券。由于政治因素，短期内很难就这两个政策达成共识。第三，欧洲债务危机表面上是政府债务危机，更深层原因是“欧洲猪国”在过去十几年里国际竞争力的丧失。从新恢复这些国家的国际竞争力至少需要2-3年时间。因此结合第二和第三个观点，欧洲债务危机不太可能在短期内快速解决。至少在今后的2-3年时间内，欧元区的经济发展会受到很大制约。

过去两年中，欧盟和IMF对欧洲债务危机的处理主要集中在对危机国家进行拯救性贷款。通过维持这些国家的政府债务，政策制定者希望能把危机控制在少数几个小国家中，比如希腊，爱尔兰和葡萄牙。从目前看，这种救助政策完全失败了。图1 是“欧洲猪国”（希腊，葡萄牙，爱尔兰，意大利和西班牙）10年期政府债券利率和德国10年期政府债券利率的差。利差越高，证明市场认为这些国家的政府债券风险越大。图中也标明了过去两年对希腊，爱尔兰和葡萄牙救助计划的日期。从图中我们可以看出，每次救助计划后，被救国家的利差只是出现了短暂的下降，然后又继续返回到持续上升的通道。而且救助计划并没有阻碍危机向其他国家的扩散。随着时间推移，越来越多国家的利差上升到一个无法长期持续的高度，从而被迫接受欧盟和IMF的贷款援助。进入11月后，意大利和西班牙的利差一举突破了5%。市场往往认为这种程度的利率是无法长期持续的。当希腊，葡萄牙和爱尔兰的利差达到类似高度时都不得不开始接受欧盟和IMF的贷款救助。 因而市场怀疑意大利和西班牙在不久的将来也会需要某种救助才能保证不违约政府债务。

由于意大利和西班牙的经济规模要远大于其余几个接受救助的小国家。采用类似的救助方案并不现实。图2显示了意大利和西班牙两国在未来几年到期的政府债务。仅仅意大利自己，在今后两年有大约六千亿欧元的政府债务到期。而欧洲金融稳定基金总共的资金额仅仅有四千四百亿欧元。在拯救了希腊等国家后，目前可以动用的全部金额大概只有三千亿欧元。而且这三千亿欧元不能全部贷出，不然欧洲稳定基金自身的信用等级将受到伤害。因此，能用于对意大利和西班牙拯救贷款的实际金额和这些国家所需要的资金相比只能是杯水车薪。即使有IMF出手相助，类似过去两年对希腊，爱尔兰和葡萄牙的救助贷款计划对拯救意大利和西班牙这种大规模经济体而言，已经行不通了。

目前而言，有效可行的危机解决方案只有两个。一个是由欧洲央行充当最后贷款人的角色。另外一个是发行欧元区统一债券。由于德国的强烈反对，发行统一债券的可能性目前看很小。如果发行欧元区统一债券，所有国家的债券利率都一样。统一债券的利率必然要高于目前德国债券的利率，因此提高德国的借贷成本。这样做的后果其实是把目前欧洲猪国高额的借贷成本转嫁一部分到德国头上，因而这种方案在德国民众中的阻力很大。

由欧洲央行充当最后贷款人的方案相对来说更可行，但也存在一个问题。欧洲央行成立初就明确规定不可以替政府债务买单。目前欧洲央行虽然也购买一部分欧洲猪国的政府债券，但是这种操作主要是基于稳定金融市场的职能来进行的，而并非充当政府债券最后贷款人的角色。因此，欧洲央行对政府债券的购买规模很有限，不能把欧洲猪国的政府贷款成本降低到一个合理水平。欧洲央行成立时规定不能担任政府债券最后贷款人的主要原因是基于政府开支的道德风险考虑。如果欧元区每个政府都知道自己一旦无法偿债时，欧洲央行会担当最后贷款人，这些政府就有动机去不负责任地提高自己的开支。而欧元区由于是一个货币联盟而非政治联盟，因此每个国家的政府开支都是独立的，不受欧元区其他国家的监督。这种结构就给每个国家滥用自己的政府开支提供了条件。因而最近德法两国提出的解决方案主要是希望欧元区向政治联盟过渡，从而使每个国家的政府开支得到有效监督，从而避免道德风险的问题。如果这个问题解决好，就为欧洲央行充当最后贷款人的角色扫清最大障碍。

但是这个政策至少存在几个棘手问题。第一，放弃本国政府开支自主权必须经过各国国会的同意，整个过程耗费大量时间。不清楚市场能否给欧元区这么长时间去通过该政策。另外政府开支往往被认为是一国主权的重要组成部分，很多历史上被德国占领过国家的民众对这种放弃主权的政策非常抵触。究竟目前政策能在多少国家最后通过仍然存在很多不确定因素。第三，即使放弃政府开支自主权的政策在所有国家都通过，还要修改欧洲央行成立的条款，明确加入最后贷款人的内容，欧洲央行才能从法律上担任最后贷款人的角色。到底修改条款能否通过，也是未知。从上面的分析我们知道， 解决欧元区债务危机既牵扯到短期维持金融市场稳定的问题，同时又存在如何设计一个长期持续的系统。既是一个经济问题，同时更大程度上是一个政治问题，存在很多政治上的不确定性。因而，不太可能存在一个方案能短期内快速解决这场危机。

最后，我想强调，欧洲债务危机的本质并不完全在政府债务本身。一个更深层的原因是欧洲猪国在过去十几年时间内国际竞争力的丧失导致国际投资者信心下降。图3显示了欧洲猪国政府赤字占GDP的比重。在07到08年的全球金融危机之前，这些国家的政府赤字情况并不完全相同。虽然希腊和葡萄牙两国存在较高的政府赤字，政府赤字的情况在其他国家并不太坏。尤其是爱尔兰和西班牙两国在08年前其实一直存在着政府盈余。因而简单把目前这些国家的危机完全归结为政府开支过度并不合理。

相反，欧洲猪国之间的一个显著共同特征是它们都存在着巨额经常项目赤字（图4）。这些经常项目即使在全球金融危机前已经存在。经常项目赤字的根本原因是这些国家通过国际借贷来维持国内的消费和房地产市场泡沫，而非通过国际借贷来投资生产从而来提高自己的国际竞争力。与之对应的是这些国家的国际竞争力在过去十几年中迅速下降。国家间国际竞争力往往可以通过单位产出劳动力成本来衡量。单位产出劳动力成本等于劳动力总成本除以与之对应的总产出。因而这个变量衡量的是每一单位产出，劳动力的成本是多少。单位产出劳动力成本越高，一个国家的国际竞争力越弱。

图5显示的是欧洲猪国的单位产出劳动力成本相对德国的 变化。从1999年以来，这些国家的单位产出劳动力成本相对德国上升了30%左右。这就不奇怪为什么这些国家的国家竞争力下降这么快，为什么它们的经常项目平衡在这个阶段都出现了显著恶化。爱尔兰的国际竞争力在07年后得到改善，它的单位产出劳动力成本相对德国而言，在今年回落到了1999年的水平。与之对应，图4 中我们看到爱尔兰的经常项目平衡在2010年实现了盈余。这些改进极大提高了市场的投资信心。尽管在图3中，爱尔兰的政府赤字在欧洲猪国中仍然是最高的，但它图1中政府借贷成本得到大幅度的降低。目前爱尔兰的政府借贷成本要远远低于希腊和葡萄牙，基本和意大利和西班牙政府的借贷成本持平。

爱尔兰的例子说明解决欧洲债务危机一个重要的手段就是必须降低单位产出劳动力成本，提高欧洲猪国的国际竞争力。降低单位产出劳动力成本有两个途径，一是提高劳动生产力，另外一个就是降低劳动力工资。短期内快速提高劳动生产力并不现实，尤其是当全球经济增长乏力的情况下。削减工资在欧洲猪国中也存在很大的政治压力。爱尔兰花了三年多时间才把自己的单位产出劳动力成本降低到99年水平。即使其他国家能象爱尔兰一样大幅削减工资，它们估计也要至少2-3年时间才能从新恢复它们的国际竞争力。在此期间，欧洲将持续受到债务危机的困扰，经济增长估计会维持在一个较低水平。

中国的国家资本主义

最近香港科大的王勇和另外两个同事合写了一篇文章讨论中国的国家资本主义。文章对理解现实中国宏基经济问题很有指导作用。国家资本主义最近是一个非常热门的话题。有一期Economist为这个话题开了专刊。相信王勇他们的文章一定会引起很多重视。这里是王勇在他博客上讨论这篇文章的链接。

很高兴看到王勇他们这篇文章的灵感一部分是受我以前博客文章启发而来。呵呵

靠制造业解决美国目前失业问题都是浮云啊

最近美国制造业就业数据有回升，有人认为制造业要从新回流美国，从而解决美国目前的就业难题。这种观点非常错误。首先，美国制造业占总就业比例很小而且一直在下降。目前制造业只占全美非农业就业人数的10%。除非长期趋势出现大幅度逆转，制造业回升对美国就业影响不大。而制造业大规模回流美国的可能性基本为零。

其次，这次危机中主要就业岗位的流失并不在制造业。在全球经济危机中，美国非农业就业部门总共失去了1千万的就业机会。其中只有不到两百万来自制造业。其他行业主要集中在建筑业和金融业。建筑业损失了两百二十万职位，金融业 服务业损失了四百五十万职位。这两个部门加起来就有将近七百万职位，占了总就业减少的大部分。因而解决目前就业问题的关键是房地产市场的复苏。靠打打贸易战，增加几个制造业的位子是远远不够的。

关系无处不在啊

以前在Journal of Development Economics上发表了一篇文章。今天收到合作者电话，讲了一件很让人气愤的事情。

我的合作者（叫他AH吧）1年前被邀请为JDE审一篇文章。文章用的模型和我们JDE的模型一样，只不过把其中一个变量的经济含义改了一下。AH给主编说文章贡献不够，希望拒掉。半年后，AH收到主编的信说，他让作者修改了。而且先入为主地说，文章有了很大进步，让AH看看是否可以接受。AH发现文章是拓展了一些结果，但仍然不能让人满意。尤其是作者错误地声称发现了我们JDE文章的一个错误。AH当时就怒了，指出为什么作者是错误的，又列举了文章中好几个不足，需要修改的地方。

前几天主编居然再次发信说，鉴于AH只提出了一些轻微改动（Minor Revision）的地方，他决定把文章收了。AH感到很无奈说，如果你一意孤行，我要和我的合作者商量一下，希望能写一篇评论来申辩我们的JDE文章没有错。AH告诉了主编说我当时在中国，没有办法及时写评论。主编这斯居然用他没有时间等了为由，劝阻我们写反驳这篇文章的评论。

今天AH给我打电话后，我们都大怒。决定如果文章就这样被发表了，一定写一个反驳的评论来扇这斯一耳光。AH说自己写文章几十年了，这么露骨的偏袒还是第一次碰到。巧的是主编和作者都是印度人。要说他们没有关系，不管你信不信，反正我不信。